低市盈率（PE）因子，为何失效？
2010年4月20日，星期二，上午十点整。
车公庙，三十平米的办公室里，四颗脑袋凑在一台显示器前。
屏幕上，是一条刚刚跑完的回测曲线。
蓝色的线从2005年1月开始，缓慢向上爬升，到2007年10月达到顶峰——然后急剧坠落，2008年底触底，2009年震荡反弹。形状像一座陡峭的山峰，又像一条挣扎的蛇。
陆方盯着那条线，脸上的表情有些复杂。
周寻靠在椅背上，双手抱在胸前，一言不发。
小林站在后面，踮着脚，努力想看清屏幕上的数字。
陈默坐在最前面，右手握着鼠标，把那条线从头到尾又看了一遍。
“这是……”他开口，声音有些涩。
“低市盈率因子。”陆方说，“按您的意思，第一个测的。”
陈默沉默。
低市盈率因子。最简单的价值指标。买入全市场市盈率最低的30只股票，每月调仓一次，从2005年1月回测到今天。
他们花了整整两周时间，才跑出这一条线。
两周前，他们刚完成2005-2007年数据的初步清洗。陆方熬夜把回测框架的第一版写了出来。周寻设定了第一个测试目标：价值因子。陈默说，好，先试试最简单的。
然后他们等了五天。
服务器慢，代码糙，数据还在不断修正。第一次跑，三天后崩了——内存溢出。陆方重构了代码。第二次跑，两天后崩了——某个数据源的单位错误导致计算结果全偏。陈默翻出那本“数据问题清单”，核对了三个小时，找到那个错误。第三次跑，终于跑完了。
整整两周，换来这条线。
而这条线，看起来……
“收益怎么样？”陈默问。
陆方敲了几下键盘，调出一组数字：
低市盈率因子 回测绩效（2005.1-2010.4）
· 年化收益率：12.3%
· 同期沪深300：14.7%
· 最大回撤：58.2%
· 同期沪深300最大回撤：71.8%
· 夏普比率：0.31
· 信息比率：-0.12
陈默看着这些数字，久久没有说话。
12.3%的年化收益，跑输指数2.4个百分点。58.2%的最大回撤，虽然比指数好一点，但依然是惨烈的。夏普比率0.31，勉强算正，但信息比率是负的——意味着相对于指数，这个策略不但没创造超额收益，还拖了后腿。
“就这？”小林忍不住开口。
陆方没有回答。
周寻终于动了。
他站起来，走到白板前，拿起笔，写下几个数字：
2005-2007牛市：跑输指数 23%
2008熊市：跑赢指数 18%
2009反弹：跑输指数 15%
他转过身，看着陈默：
“这就是问题所在。”
陈默盯着那几个数字。
牛市跑输，熊市跑赢，反弹又跑输。综合下来，什么都没捞着。
“为什么？”他问。
周寻走到电脑前，调出另一张图——低市盈率因子的“分段表现”。
“您看，”他指着图上的几个区域，“2005年到2007年，市场在涨什么？涨的是成长，是故事，是想象空间。银行、地产、有色、券商——这些当时的‘核心资产’，市盈率都不低。低市盈率的股票是什么？钢铁、化工、公用事业——那些‘没人要’的东西。”
他顿了顿：
“所以牛市里，它跑输。”
“2008年呢？”陈默问。
“2008年，市场暴跌。高市盈率的股票跌得最惨，因为它们的估值里包含了太多乐观预期。低市盈率的股票，本来就没多少预期可破，所以相对抗跌。”
“2009年反弹呢？”
“2009年反弹，市场又回去炒那些跌得最惨的——还是高市盈率的那些。低市盈率的股票，反弹无力。”
周寻放下笔，看着陈默：
“所以这个因子，本质上是‘抗跌’，不是‘能涨’。在熊市里它有用，在牛熊转换的完整周期里，它没创造任何超额收益。”
陈默沉默。
他想起自己过去那些年，多少次在路演时说“我们买的是低估值的好公司，安全边际高”。
安全边际高，没错。
但安全边际高，不等于能赚钱。
“那……”小林又开口，“是不是我们选的因子不对？也许该用市净率？市销率？”
周寻摇头：
“不是哪个因子的问题。是‘单一因子’的问题。”
他走到白板前，画了一个简单的图：
```
低PE股票池
/ | \
钢铁 化工 公用事业
/ \ \
周期股 原材料 稳定收租
```
他指着这些分支：
“低PE只是一个筛选条件。但被它筛出来的股票，五花八门。有钢铁，有化工，有公用事业——它们的盈利模式、风险特征、对宏观的敏感度，完全不一样。把它们装在一个篮子里，指望它们表现一致，是不可能的。”
他顿了顿：
“更麻烦的是，这些不同类别的股票，在不同的市场环境下，表现可能完全相反。2007年，钢铁涨，公用事业不涨。2008年，公用事业抗跌，钢铁暴跌。2009年，钢铁反弹，公用事业不动。你用一个因子把它们捆在一起，结果就是互相抵消，什么都没有。”
陈默听着，慢慢开始理解。
“所以，我们需要的不只是一个因子……”他缓缓说。
“是一组因子。”周寻接过话，“用多个维度去刻画一只股票——估值、成长、质量、动量、波动率、流动性……每个维度一个因子，然后把这些因子组合起来，形成对股票的全景画像。”
他走回白板，画了一个新图：
```
股票综合评分
/ | \
估值因子 质量因子 动量因子
/ | \
低PE 高ROE 过去3月涨幅
低PB 低负债 过去6月涨幅
低PS 高毛利 过去12月涨幅
```
“这叫多因子模型。”周寻说，“每一个因子负责捕捉一个维度的信息。有的看便宜不便宜，有的看公司好不好，有的看趋势强不强。把它们合在一起，才能得到一个更完整的判断。”
他转过身，看着陈默：
“单一因子，就像用一把尺子去量一个人的全部——身高、体重、智商、情商，全用同一把尺，能行吗？”
陈默摇头。
“对。量化也一样。我们需要很多把尺子。”
房间里安静了几秒。
陈默看着白板上那张图，看着那些分支和连线，脑子里忽然想起一件事。
“周寻，”他问，“你说的这些，和我们以前做的深度研究，有什么本质区别？”
周寻愣了一下。
“区别？”
“以前我们研究一家公司，也是看很多维度——估值、成长、财务质量、管理层、行业空间、竞争格局。你们现在说的这些因子，不就是把这些维度数字化了吗？”
周寻看着他，眼睛里闪过一丝光。
“陈总，”他说，“您问到关键了。”
他走回白板前，把那张图擦了，重新画：
```
传统研究 量化研究
主观判断 + 定性分析 客观数据 + 统计规律
| |
深度研究少数公司 广度覆盖全市场
| |
依赖个人经验和能力 依赖系统和纪律
| |
结果难以复制和验证 结果可回测、可迭代
```
“本质区别在于，”周寻指着这两列，“传统研究是在‘深度’上做文章——把一家公司研究透，然后重仓。量化是在‘广度’上做文章——用统一的标准衡量几千家公司，然后分散。”
他顿了顿：
“但两者不是对立的。是可以结合的。您刚才说的那些维度——管理层、行业空间、竞争格局——如果有一天，我们能把这些也‘因子化’，用量化的方式去衡量，那我们的模型，就会既有广度，又有深度。”
陈默沉默了。
他在想，如果能把沈清如那些无法量化的判断，也变成因子……
那会是什么样子？
他想象不出来。
但他知道，那是一条很长的路。
“所以，”他开口，“我们现在要做的，是先搭好这个多因子的框架？”
周寻点头。
“先从最简单的开始。估值因子、质量因子、动量因子、波动率因子、流动性因子。每一个因子，都要单独回测，看它在历史上的表现。然后找它们之间的相关性，看哪些因子能互补，哪些因子会冲突。”
他顿了顿：
“这个过程，可能需要几个月，甚至一年。”
陈默看着他。
“一年？”
“一年。”周寻说，“如果快的话。”
房间里又安静了。
小林张了张嘴，想说什么，又咽了回去。
陆方靠在椅背上，闭着眼睛，不知道在想什么。
陈默站起来，走到窗前。
窗外，车公庙的街道上车水马龙。小餐馆门口有人在吃午饭，五金店里传出刺耳的切割声，运货的卡车轰隆隆驶过。
一切如常。
而在这间三十平米的办公室里，他们刚刚意识到，自己想找的那个“简单规律”，根本不存在。
市场太复杂了。
复杂到，没有任何一个单一指标，能长期稳定地赚钱。
陈默转过身，看着房间里这三个人。
周寻在等他说话。
陆方睁开了眼睛。
小林还在努力消化刚才那些信息。
“行。”陈默说，“一年就一年。”
他走回白板前，拿起笔，在那张多因子图的下面，加了一行字：
“没有圣杯。只有系统。”
他放下笔，看着周寻：
“从明天开始，一个因子一个因子地测。先测估值因子里的PB、PS、PCF。再测质量因子里的ROE、ROA、毛利率。然后测动量、波动率、流动性。”
他顿了顿：
“测完一个，复盘一个。不急着组合，先搞清楚每个因子的脾气。”
周寻点了点头。
“陆方，”陈默转向陆方，“回测框架要能支持并行跑。一天测一个，太慢了。”
陆方想了想：
“需要优化一下。现在的代码太糙，跑一次要三天。”
“多久能优化好？”
“一周。”
“好。一周后，我们开始批量测。”
陈默又转向小林：
“小林，你跟着周寻学。每个因子测完，你负责写一份简单的报告——这个因子是什么，怎么算的，历史表现怎么样，有什么优缺点。”
小林点头。
“用最简单的语言写。”陈默说，“写到我这种数学白痴也能看懂。”
小林愣了一下，然后笑了。
“好。”
---
中午十二点，四个人在办公室里吃盒饭。
赵姐从楼下小餐馆打包上来的，红烧肉、炒青菜、番茄蛋汤。十五块钱一份，饭盒是那种最普通的白色泡沫盒。
陆方一边吃一边盯着屏幕，还在想那个回测框架。
周寻吃得很快，吃完就去翻他那本《因子投资》了。
小林还在琢磨陈默说的“写到我这种数学白痴也能看懂”。
陈默端着饭盒，靠在窗边，看着楼下那条街。
“陈总，”小林忽然问，“您刚才说，没有圣杯，只有系统。您真信这个？”
陈默没有立刻回答。
他看着窗外，看了很久。
然后他说：
“我以前不信。”
“以前我觉得，投资就是找到那个‘对的’东西——对的行业，对的公司，对的买入时机。只要找到了，就能赚钱。”
他顿了顿：
“2008年告诉我，那些‘对的’，可能在下一刻就变成错的。”
他转过身，看着小林：
“所以我现在信了。没有什么是永恒的。没有什么是绝对对的。我们能做的，就是建一个系统，让它在大部分时候、在大概率上、在长期里，能稳定地赚钱。”
“那如果系统也失效呢？”小林问。
陈默看着他。
“那就重建。”
他说得很轻，但很稳。
小林没有再问。
他低下头，继续吃盒饭。
窗外，车公庙的喧嚣还在继续。
但在这间三十平米的办公室里，有四个正在吃饭的人。
他们刚刚被现实狠狠地打了一巴掌。
但他们没有倒下。
只是继续吃。
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