探索市场的“基因库”
2010年6月7日，星期一，上午九点三十分。
车公庙，三十平米的办公室里，空气里弥漫着咖啡和打印纸的混合气味。
墙上那张“默石量化研究标准流程”的白板旁边，又多了三块新的白板。每一块都被密密麻麻的公式、数字和箭头填满。
陆方坐在电脑前，面前的屏幕分成六个区域，同时滚动着不同的回测进度条。周寻站在他身后，手里拿着一本翻烂了的《因子投资：方法与实证》，书页上贴满了彩色标签。小林和小吴挤在另一台显示器前，正在整理刚刚跑完的一组数据。
陈默坐在角落里那张折叠桌前，面前摊着厚厚一叠打印出来的回测报告。每一份报告封面上，都用红笔标着一个因子的名字：
“Momentum_6M”
“Momentum_12M”
“Volatility_1Y”
“ROE_TTM”
“Debt_to_Asset”
“Illiquidity”
……
一共二十七个。
这是过去三周，他们跑完的所有因子。
三周前，流程上墙那天，陈默说：“从明天开始，一个因子一个因子地测。”周寻列了一个清单，从最经典的因子开始，逐项测试。
陆方优化了回测框架，把并行跑的能力从同时跑3个提升到了同时跑8个。三周时间，他们跑完了原计划两个月的工作量。
现在，结果堆在陈默面前。
他拿起最上面那份报告，翻开。
因子名称：动量因子（过去6个月涨幅）
测试区间：2005.1 - 2010.5
分组表现：
· 第1组（涨幅最高）：年化收益 21.3%
· 第5组（涨幅最低）：年化收益 12.8%
多空组合（1-5）：年化收益 8.5%，夏普比率 0.47
分时段表现：
· 2005-2007牛市：多空收益 15.2%
· 2008熊市：多空收益 -22.7%
· 2009-2010震荡：多空收益 6.8%
陈默看着那个“-22.7%”，眉头皱了一下。
他放下第一份，拿起第二份。
因子名称：波动率因子（过去1年日波动率）
分组表现：
· 第1组（最低波动）：年化收益 14.5%，最大回撤 38.2%
· 第5组（最高波动）：年化收益 16.8%，最大回撤 68.5%
多空组合（1-5）：年化收益 -2.3%，夏普比率 -0.12
“低波动股票更稳，”陈默念着报告上的结论，“但收益也更低。高波动股票波动大，长期收益反而高一点——但回撤也大得吓人。”
他抬起头，看着周寻：
“这和美国文献说的不一样。那边不是低波动异象吗？低波动股票长期跑赢高波动？”
周寻走过来，在他对面坐下。
“这就是问题所在。”他说，“A股和美股的结论，不完全一致。”
他从桌上拿起另一份报告——质量因子，ROE_TTM。
因子名称：质量因子（ROE，过去12个月）
分组表现：
· 第1组（最高ROE）：年化收益 19.7%
· 第5组（最低ROE）：年化收益 11.3%
多空组合（1-5）：年化收益 8.4%，夏普比率 0.52
“ROE这个，”周寻指着数据，“和美股差不多。高ROE公司长期跑赢，逻辑也通——盈利能力强的公司，本来就该有溢价。”
他又拿起另一份——质量因子的另一个维度，负债率。
因子名称：质量因子（资产负债率）
分组表现：
· 第1组（最低负债）：年化收益 13.2%
· 第5组（最高负债）：年化收益 16.8%
多空组合（1-5）：年化收益 -3.6%，夏普比率 -0.21
陈默看着这个，愣了一下。
“低负债的公司，跑输高负债的？”
周寻点头：
“对。在A股，这个结果正好和常识相反。”
他顿了顿：
“我们讨论过，可能有两个原因。第一，A股上市公司里，高负债的很多是国企、大企业，有政府背书，融资成本低，反而容易扩张。第二，过去十年是中国重化工业化的黄金期，钢铁、化工、地产这些高负债行业，正好是增长最快的。”
他看着陈默：
“所以，同样的因子，在不同市场、不同时期，表现可能完全不一样。我们不能照搬文献，必须自己验证。”
陈默沉默了几秒。
他看着桌上那堆报告，忽然意识到一件事——
他们正在做的，不是简单的“测试因子”。
是在给这个市场，画一张基因图谱。
每一个因子，都是一个基因片段。有的决定“成长性”，有的决定“估值水平”，有的决定“波动特征”，有的决定“财务质量”。
把这些片段拼在一起，才能看到这个市场的完整画像。
“小林，”他喊了一声。
小林从另一台电脑前抬起头。
“你和周寻一起，把这些因子的表现，按市场环境分类。”陈默说，“牛市、熊市、震荡市——每个因子在三种环境下的表现，单独列出来。”
他顿了顿：
“我们要知道，这些因子，在不同的天气里，是什么脾气。”
---
下午两点，分类结果出来了。
小林在白板上画了一张大表：
```
因子名称 牛市表现 熊市表现 震荡市表现 整体评价
---------------------------------------------------------------------------
动量(6M) 强正 强负 中正 天气敏感型，牛市追涨，熊市暴跌
动量(12M) 中正 中负 弱正 比短期动量稳一点，但熊市依然亏
波动率(1Y) 弱负 中正 弱负 熊市抗跌，但牛市跑输，长期平庸
ROE 强正 中正 强正 全天候选手，各种天气都表现不错
负债率 中正 弱负 中正 牛市高负债好，熊市低负债抗跌
估值(PE) 弱负 强正 弱负 和动量完全相反，熊市救命，牛市拖累
估值(PB) 中负 强正 弱负 和PE类似，但更稳定一点
规模(市值) 强正 中负 强正 小市值长期跑赢，但熊市跌得也狠
...
```
陈默站在这张表前，看了很久。
二十七个因子，每个都有自己的“性格”。
有的像急性子——牛市猛涨，熊市猛跌。有的像慢性子——涨跌都慢，但长期稳健。有的专一——只在一两种天气里有用，别的天气就睡觉。有的全能——不管什么天气，都能赚一点。
“周寻，”他指着那张表，“你发现没有，有些因子之间，是互补的。”
周寻走过来，站在他身边。
“比如动量和估值。”陈默说，“牛市里动量好，估值差；熊市里估值好，动量差。如果把它们放在一起……”
周寻接过话：
“就能在不同天气里，自动切换主力。”
陈默点头。
他想起周寻之前画的那张“市场状态树”——不同的市场状态下，需要用不同的策略。
这些因子，就是那些策略的“原材料”。
“小林，”他转过身，“接下来，你要做一件事。”
小林站直了。
“把这些因子，按相关性分组。”陈默说，“看看哪些因子经常一起动，哪些是独立的。”
他看着白板上那张表：
“我们要知道，这个市场的‘基因’，有多少是重复的，有多少是真正独立的。”
---
下午四点，陆方忽然喊了一声。
“陈总，您来看这个。”
陈默走过去。
屏幕上是一张散点图——横轴是动量因子，纵轴是估值因子。每一个点代表一个月份，颜色代表当月的市场涨跌。
红色的是牛市月份，绿色的是熊市月份，灰色的是震荡市。
图上有两个明显的“团”。
左上角那一团，全是红色的点——动量高、估值低的时候，市场在涨。
右下角那一团，全是绿色的点——动量低、估值高的时候，市场在跌。
中间那一大片灰色的点，散落在各处，没有明显规律。
“这是……”陈默看着这张图。
“因子之间的‘状态切换’。”周寻走过来，“您看，当动量强、估值便宜的时候，市场大概率在涨。当动量弱、估值贵的时候，市场大概率在跌。这两个因子组合在一起，能识别出市场的牛熊状态。”
他顿了顿：
“但震荡市里，它们就失灵了——灰色的点散得到处都是，没有固定模式。”
陈默盯着那张图，脑子里忽然闪过一个念头。
“如果我们能识别出‘状态’，”他缓缓说，“然后在不同状态里，用不同的因子组合……”
“那就是多因子动态配置。”周寻接过话，“学术界叫‘条件因子模型’。”
两人对视。
小林在旁边听得入神，忍不住问：
“那……我们现在能做到吗？”
周寻摇头：
“做不到。数据不够，模型也不够。但我们可以朝这个方向走。”
他指着那张图：
“第一步，先弄清楚每个因子的‘性格’。第二步，找因子之间的‘关系’。第三步，尝试构建‘状态识别器’。第四步，把因子和状态匹配起来。”
他看着陈默：
“可能需要三年，甚至五年。”
陈默没有说话。
他看着墙上那张白板，看着上面密密麻麻的因子分类表，看着电脑屏幕上那张散点图。
三年前，他还在深圳湾的豪华办公室里，管理着五十亿资金。
三年后，他站在车公庙三十平米的陋室里，对着二十七个因子的回测结果，思考怎么用三到五年时间，搭建一个能识别市场状态的系统。
听起来，像是倒退了一大步。
但他知道，这是真正的进步。
以前，他是在“猜”市场。
现在，他是在“理解”市场。
“五年就五年。”他说，“我们有的是时间。”
---
傍晚六点，其他人陆续下班了。
陈默还站在那块白板前，看着那张因子分类表。
沈清如从外面回来，推门进来，看见他一个人站在那里。
“又在看？”她问。
“嗯。”陈默说，“在看这些因子的‘性格’。”
沈清如走到他身边，看着那张表。
“动量、波动率、质量、估值、规模……”她念着那些名字，“有点像给市场做性格测试。”
陈默笑了。
“你这么说，还真像。”
他指着表上的几行：
“你看，动量的性格是‘追涨杀跌’，牛市得意，熊市倒霉。估值的性格是‘反向指标’，牛市被人嫌弃，熊市成了宝贝。质量因子最稳，不管什么天气，都能赚一点。”
他顿了顿：
“以前我觉得，市场就是一个东西。涨或者跌，牛或者熊。”
“现在呢？”
“现在我觉得，市场是一个有很多面的东西。有时候这一面朝上，有时候那一面朝上。你要做的，不是猜它下一次翻到哪一面。是准备好面对每一面的工具。”
沈清如看着他。
“你变了。”她说。
“哪里变了？”
“以前你研究公司，是想找到‘最好的那个’。”沈清如说，“现在你研究因子，是想理解‘这个市场’。”
陈默沉默了几秒。
然后他说：
“也许是因为，2008年教会我一件事——没有‘最好的’。只有‘适合的’。”
他看着窗外渐暗的天色：
“牛市有牛市的打法，熊市有熊市的打法。用牛市的打法打熊市，必死。用熊市的打法打牛市，也赚不到钱。”
他转过身，看着沈清如：
“所以，我们要做的，不是找那个‘****’。是准备一整套工具箱。”
沈清如没有说话。
她只是轻轻握了握他的手。
窗外，车公庙的夜色渐浓。
远处，深南大道上的车流亮起了灯光。
这间三十平米的办公室里，只有两个人，和一面墙上画满的“基因图谱”。
但陈默知道，这张图谱，正在慢慢成形。
从第一版到第二十七版，从单一因子到多因子组合，从简单回测到状态识别——
他们在做的，不是发明新东西。
是在理解这个市场原本就有的东西。
那些因子，一直都在那里。
只是以前，他看不见。
现在，他开始看见了。
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